1997年以來，我國所實(shí)行的貨幣政策長期被稱為穩(wěn)健的貨幣政策，這一政策強(qiáng)調(diào)的是貨幣信貸增長與國民經(jīng)濟(jì)增長大體保持協(xié)調(diào)關(guān)系，但在不同時期有不同的特點(diǎn)和重點(diǎn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢的變化，就要求適度調(diào)整的政策實(shí)施的力度和重點(diǎn)。例如，從2001年11月份開始，我國居民消費(fèi)物價指數(shù)開始出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)通貨緊縮局面長達(dá)14個月，這種通貨緊縮不僅表現(xiàn)為消費(fèi)需求不足，也表現(xiàn)為投資需求不足，整個經(jīng)濟(jì)增長乏力。但是，在2003年，居民消費(fèi)物價指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正僅一年時間，通貨緊縮陰影尚未完全消散的情況下就出現(xiàn)了嚴(yán)重的投過熱趨勢。這種過熱，主要表現(xiàn)在鋼鐵、水泥、電解鋁和房地產(chǎn)等幾個行業(yè)，而有些產(chǎn)業(yè)例如農(nóng)業(yè)的投資還嚴(yán)重不足。2003年我國鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)投資分別增長96.6%、121.9%和92.9%，2004年第一季度鋼鐵、水泥、電解鋁投資增長又分別達(dá)到107.2%、101.4%和39.3%，而農(nóng)業(yè)投資增長率只有0.4%。其原因有幾個：一是1998年以來我國多年實(shí)施積極財政政策，這些政策實(shí)施中的投資項(xiàng)目大多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，這必然帶動鋼鐵、水泥等行業(yè)熱起來；二是地方政府的“投資沖動”，各地搞“政績工程”；三是我國經(jīng)濟(jì)市場化程度提高后，利益主體也多元化，使地方政府與經(jīng)濟(jì)主體間形成默契與投資合力，再加上房地產(chǎn)行業(yè)在這幾年的暴利引誘，造成鋼鐵、水泥等行業(yè)的異常投資沖動。固定資產(chǎn)投資增長過快、規(guī)模過大以及投資結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失調(diào)這兩大問題，在銀行信貸上；也得到了充分反映。從2003年來看，全年貸款2.8萬億元，廣義M2增長達(dá)20%，這顯然是過度投資導(dǎo)致的過度貨幣信貸增長。根據(jù)中共中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，央行提出2004年廣義貨幣M2增長17%，新增貸款2.6萬億元的指標(biāo)，但第一季度貨幣政策實(shí)施過程中，信貸增長近20%，廣義貨幣穩(wěn)定在20%左右的水平，都高于預(yù)期目標(biāo)。
鋼鐵、水泥、電解鋁和高檔房產(chǎn)等幾個行業(yè)投資增長如此迅猛，后患無窮。最主要的有以下幾方面：一是這種盲目投資，勢必大大超出資源和環(huán)境承受能力，帶來重要原材料和煤電油的全面緊張使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行繃得過緊，進(jìn)一步推動整個投資規(guī)模擴(kuò)張，這種投資與重工業(yè)之間的循環(huán)擴(kuò)張，只會和社會消費(fèi)越來越脫節(jié)，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲；各部門間嚴(yán)重失衡，從而經(jīng)濟(jì)終將從“大起”轉(zhuǎn)向“大落”，從“通脹”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;通縮”；二是形成嚴(yán)重金融風(fēng)險，目前我國鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為46%，投資項(xiàng)目中有38%來自銀行貸款；水泥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為54%，投資項(xiàng)目中有39%來自銀行貸款；電解鋁行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為54%，投資項(xiàng)目中有48%來自銀行貸款。這三個行業(yè)供需狀況又如何呢？預(yù)計到2005年，我國將形成3.3億噸鋼鐵生產(chǎn)能力，水泥產(chǎn)量將達(dá)億噸以上，電解鋁生產(chǎn)能力超過900萬噸，這些產(chǎn)品都將大大超過需求量。例如，2005年全國電解鋁的消費(fèi)需求量預(yù)計為600萬噸水平，供過于求50%。嚴(yán)重的供過于求帶來的損失都會形成銀行的呆賬和壞賬。
中央政府高度警惕地看到了這一矛盾，及時作出了調(diào)控決策?？紤]到積極財政政策已到了必須淡出的時候，所以必須從貨幣政策方面考慮調(diào)控，前幾年我國為配合積極的財政政策，在1997-1998年實(shí)行了穩(wěn)健貨幣政策中的適度從寬，以擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。為此，取消了貸款限額控制，下調(diào)了存款準(zhǔn)備金，并一再降低存款利率。這樣；各行各業(yè)包括上述投資過熱的那些行業(yè)，不但有了極寬松的貸款環(huán)境，而且借貸成本極為低廉，這無疑為這些行業(yè)進(jìn)行盲目項(xiàng)目投資放開了資金的水龍頭。要收緊這個水龍頭，央行采取了多種措施，考慮到種種因素，包括發(fā)達(dá)國家目前利率水平很低，如我國提高利率顯然會使國外資金流人套利而形成人民幣升值壓力；還包括提高利率會加大企業(yè)利息負(fù)擔(dān)（我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍比較高）以及使股市更加雪上加霜等等。為此，央行采取了其他一系列措施：一是提高法定準(zhǔn)備率（2003年9月21日起，把原來6%的法定準(zhǔn)備率提高到7%，2004年4月、25日起，再把準(zhǔn)備率從7%提高到7.5%）。二是實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率，從2004年4月25日起，將資本充足率低于一定水平的金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備率提高0.5個百分點(diǎn)。三是建立適中貸款浮動制度，2004年3月25日起，在再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，適時確定并公布中央銀行對金融機(jī)構(gòu)貸款利率加點(diǎn)幅度，同時決定，將期限在1年以內(nèi)用于金融機(jī)構(gòu)頭寸調(diào)節(jié)和短期流動性支持的各檔次再貸款利率在現(xiàn)行再貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上統(tǒng)一加0.63個百分點(diǎn)，再貼現(xiàn)率在現(xiàn)行基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上統(tǒng)一加0.27個百分點(diǎn)。四是加大公開市場操作力度。2004年一季度，央行通過外匯公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣2916億元，通過債券市場公開市場操作（賣出債券）回籠基礎(chǔ)貨幣2810億元，基本全額對沖外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。五是加強(qiáng)對商業(yè)銀行貸款的窗口指導(dǎo)，促進(jìn)優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)。例如，央行于2004年1月18日下發(fā)通知，要求商業(yè)銀行積極采取措施，嚴(yán)格控制對鋼鐵、水泥、電解鋁等“過熱”行業(yè)的貸款，同時，積極鼓勵和引導(dǎo)商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)、擴(kuò)大消費(fèi)和增加就業(yè)方面的貸款支持。六是積極支持“三農(nóng)”經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加快推進(jìn)農(nóng)村信用社改革。例如，2004年初，通過地區(qū)間調(diào)劑，央行對糧食主要產(chǎn)區(qū)增加再貸款40億元；3月份對農(nóng)村信用社單獨(dú)安排增加50億元再貸款，支持信用社發(fā)放農(nóng)戶貸款。
可見，央行這次調(diào)控，并不是“急剎車”，而是有限制和有支持的“點(diǎn)剎”，該支持的支持，再配合其他一些調(diào)控措施，例如2004年4月25日國務(wù)院發(fā)出通知，提高鋼鐵、水泥、電解鋁和房地產(chǎn)開發(fā)（不含經(jīng)濟(jì)適用房）固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例，又如國家在土地使用方面的一些嚴(yán)格限制等。這些調(diào)控措施很快起到了成效，固定資產(chǎn)投資過快增長勢頭得到了遏制，盡管1至5月累計投資同比還是增長34.8%，但增幅比1至4月已回落8個百分點(diǎn)，部分投資過熱的行業(yè)已明顯降溫。5月份全國生產(chǎn)資料價格總水平同比漲幅14.3%，環(huán)比回落1.4%，是持續(xù)7個月快速上漲后的首次回落。鋼材價格下降尤為明顯，5月份全國鋼材市場價格，總水平比上月回落7.6%，相反，加強(qiáng)農(nóng)業(yè)的政策極本地調(diào)動于農(nóng)民的積極性，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位得到了加強(qiáng)，夏糧有望增產(chǎn)，將扭轉(zhuǎn)連年下降的局面。整個國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)生活中的突出問題還未根本解決，包括固定資產(chǎn)投資增幅仍偏高，中長期貸款增加較多，煤電油運(yùn)供求狀況相當(dāng)緊張等，因此，宏觀調(diào)控任務(wù)仍很艱巨。
還有一點(diǎn)要看到的是，這輪宏觀調(diào)控，盡管貨幣政策已顯示出強(qiáng)有力的效應(yīng)，但目前能迅速取得如此明顯效果，與同時采取一些行政手段分不開。以后，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的市場化，國家宏觀調(diào)控政策的著眼點(diǎn)也應(yīng)更多地放在市場機(jī)制的完善上，包括進(jìn)一步完善市場化利率體系，通過市場機(jī)制調(diào)整貸款投向。